文｜曾羽 周博文
可转债是公募债中稀缺的优质含权资产 ，兼具债性与股性，费用 曲线关于转股价值单增下凸 ，可适配不同投资者的风险偏好 。对于固收+资金而言 ，转债资产的配置价值显著，主要体现在：①现有公募债品种中稀缺的含权属性；②在股债配置之间有自身独特的资产定位；③为债券投资者提供较好的中小盘风格股票的敞口暴露；④转债指数具有长期上行趋势 ，双低指数则充分发挥品种优势进一步增强了转债收益 ，此外转债资产与其他资产联动效果较好 。然而近来 转债资产供需失衡导致估值短期高企，配置机会仍需等待费用 回归。
本文是《多资产固收+系列报告》的第四篇 ，重点梳理了可转债的基本属性 、资产特征以及在“固收+ ”语境下的配置意义 。
从资产特征看 ，可转债费用 曲线是关于转股价值的单增下凸曲线 ，偏债 、平衡、偏股三个区间分别适配不同的风险偏好 。中短期内，转债费用 由正股走势与条款事件共同驱动 ，前者连续 、后者离散。长期视角下 ，估值与转股价值均呈现均值回归特征：下修条款为转股价值提供向上修正力，强赎条款使高价标的退出 ，不损害指数前提下让转股价值向下回归 ，二者合力构成转债资产的均值回归特征 。基于曲线下凸特征与纪律性“低买高卖 ”的转债双低策略长期表现优异 。未来两年较多个券面临到期，历史上转债市场并未经历过相似的集中到期阶段 ，稀缺性 、兑付风险、溢价率临期压缩等多因素均可能成为市场的阶段性主导因素 ，因此未来两年的转债投研可能需要新的框架支撑。
从配置价值看 ，可转债在多资产“固收+”中具备多重优势 。①作为公募债中稀缺的含权资产 ，转债对于大部分固收+资金而言计入债券仓位而不占用有限的权益额度 。②转债在股债之间拥有独特定位，债牛向股牛切换的初期表现最优。③是“固收+ ”资金提高对中小盘风格股票敞口暴露的有效途径。④中证转债指数历史长期表现具备优势 ，适合“固收+ ”的长线资金进行配置 ，而双低指数则在转债指数基础上进一步增强了风险回报 。此外风险平价视角下，转债资产与“固收+”其他资产可以产生较好联动效应 。
然而近来 转债资产面临的核心矛盾是供需失衡下估值高企。基于转债品种自身的优势 ，以及转债指数 、转债双低指数编制上存在一定Smart Beta特征，当转债的转股价值与绝对费用 处于历史中枢附近便可具备较好的配置价值 ，近来 转债的转股价值已回归波动中枢附近 ，静待费用 回归后可积极配置 。
转债估值压缩风险：可转债估值受资金面 、供给节奏与风险偏好共同影响 ，当前处于历史较高水平 。若“固收+ ”规模扩张放缓、转债供给恢复或权益市场情绪转弱，估值可能出现系统性压缩 ，届时转债费用 将同时承受正股下跌与估值下移的双重压力 ，双低等依赖估值回归的策略亦将面临较大回撤。
正股波动风险：正股走势是转债中短期费用 的主导变量 。若权益市场大幅调整，转股价值随之下行 ，转债费用 同步回落；对于股性较强的高价个券 ，债底保护有限，回撤幅度可能接近正股 。
条款与强赎风险：强赎条款使转债上行空间受到约束。对于转股溢价率较高的个券 ，一旦发行人公告行使强赎权利 ，溢价率将迅速向零收敛，持有人若未及时转股或卖出 ，可能面临显著损失 。
供需失衡与流动性风险：转债存量规模较2023年末下降约45% ，个券数量与市场规模同步收缩，市场容量与日均成交额下滑可能降低调仓效率；若出现集中赎回，流动性收缩可能进一步放大费用 波动 。
信用与退市风险：随转债违约与退市案例出现 ，市场对转债“下有保底 ”的预期被打破。低资质 、低价个券的债底保护并不可靠 ，若正股基本面恶化或发行人丧失偿付能力，相关个券可能出现估值大幅下修甚至本金损失 。
集中到期风险：2027年 、2028年将迎来转债到期高峰 ，年度到期规模均超1000亿元 。历史上转债市场未经历相似的集中到期阶段 ，到期兑付与强赎转股的比例存在不确定性，可能改变转债的估值结构与定价范式。
证券研究报告名称：《可转债：公募债中稀缺的优质含权资产 ，静待供需再平衡——多资产固收+系列报告四》
对外发布时间：2026年9月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
周博文 SAC 编号:S1440520100001
